市場的激烈競爭和企業內外環境的復雜多變,使得企業財務危機預警成為目前財務理論和實業界非常關注的問題。誠然,我們可以選出某種預警模型,通過對公司公布的數據篩選或對某一研究對象進行觀察,確定危機預警臨界值以便及早發出企業經營和財務狀況的信號。然而這些方法的運用效果再好還是滯后的,莫如換個角度,從對企業財務危機成本的構成和形成機理分析入手進行事中控制或實時預警,在財務危機可能發生之前予以防范,才不失為一種很好的思路。故研究財務危機成本的構成及其形成機理具有重要意義。本文還進一步研究了財務危機成本預測的定性與定量方法。

　　一、權衡理論中的財務危機成本

　　財務危機對企業價值的影響最早見于梅耶斯提出的權衡理論。“權衡”一詞散見于他于20世紀60年代到90年代的許多文章中,在《企業理財基礎》一書中,梅耶斯還定義權衡理論是“關于資本結構是建立在稅收利益和債務困境成本之間相互權衡基礎上的理論”。權衡理論從時間上大體可以分為前權衡理論和后權衡理論。前者主要是站在純粹的稅收利益和破產成本相互權衡的基礎上,而后者則是“將負債成本,從破產成本進一步擴展到代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面”,(沈藝峰,1999)[1]。我們現在廣泛接受的見諸于各財務管理教材和文獻中的,也是后者,即將財務困境成本、代理成本看成是與破產成本同等性質的、需要從企業價值中抵減的項目。權衡理論是在MM理論的基礎上發展或引申而來,把企業最優資本結構看成是在稅收利益與各類和負債相關成本之間的權衡。傳統資本結構理論學派和權衡理論學派雖然都認為企業存在最優資本結構,然而前者認為市場的不完美(如稅收和破產制度等)會妨礙MM所說的套利過程的進行,而后權衡理論學派則認為,即使M&M所說的套利過程能夠完美地運作,市場的不完美也還是存在。其實,后權衡理論的數學推導比起傳統資本結構理論的描述性方法要清楚和嚴謹的多。

　　具體的權衡模型:

　　VL=VU+TD-預期財務拮據成本現值-代理成本現值(公式1)

　　其中,TD表示的負債稅盾效應不言而喻,式中的財務拮據成本包括由于債務過高引起的直接或間接的財務拮據成本,代理成本則是由Jasen和maclin基于其委托代理理論提出的、由投資人(股東)對經理人(經營者)委托和由債權人對股東委托而發生的監督、激勵成本以及剩余損失。這類成本同樣對企業價值起到抵沖作用。

　　二、財務危機成本之一———財務拮據成本分析

　　財務困境(Financialdistress),還有另外兩個方面的稱謂:“財務危機”(Financialcrisis)或“違約風險”(Defaultrisk),之所以將其稱作“違約風險”是基于這樣的事實,即企業因財務困境導致破產究其實質是一種違約行為。在現實中最嚴重的財務困境是“企業破產”。Altman(1968)認為財務困境是“進入法定破產的企業”。Deakin(1972)將財務困境公司解釋為:“僅包括已經經歷破產、無力償債或為債權人利益而進行清算的公司。”Carmichael(1972)則認為財務困境是企業履行義務時受阻,具體表現為流動性不足、權益不足、債務拖欠以及資金不足四種形式。

　　可見,對財務危機定義的內涵與外延,因各學者的理解不同而見仁見智。從較廣泛的外延看,一般認為財務危機成本包括兩部分。一是直接財務危機成本,主要是指由于財務危機而發生的訴訟費、顧問費、進入破產清算程序而發生的其他費用,以及由于公司破產而引發的無形資產損失,如技術優勢、發展機會、人力資源的喪失等。二是間接財務危機成本,主要是由財務危機信息被直接或間接披露所引起的機會損失,包括客戶和供應商簽約的減少或毀約,市場份額的減少,經營管理層應對危機所采取的投機性行為或功利性傾向導致決策的失誤或重要投資機會的喪失,等等。

　　近年來國內關于財務危機成本的研究主要集中在有關財務危機的涵義解釋、有關預測變量類型的選擇,以及財務危機預測研究方法的選擇上,并且多以公司的數據取樣為主。這種研究趨勢基于數據選擇成本較低、方法便于模仿,但企業財務危機預警對于一般企業的指導意義如何,似乎并不是研究者們關注的熱點。Ross等人(1999;2000)從四個方面提出了企業財務危機表現。我們歸納為兩類:一是企業失敗和破產,即企業資不抵債,由企業或債權人向法院申請企業破產,并進入清算和法律程序的;二是技術和會計破產,即企業無法按期履行債務合約付息還本或企業的賬面凈資產出現負數。對于技術破產,雖然企業發生資金危機,無法按預定時間還本付息,這種狀況可通過與債券人協商進行債務展期或通過其它渠道獲取資金,以解燃眉之急;會計破產雖然預示著企業財務狀況不好,但并不一定直接威脅著企業的發展和生存,在企業及時調整經營策略,扭轉頹勢之后,還可能有大的好轉。

　　可見,財務危機并不一定都會走向破產,財務危機成本并不一定都像人們習慣上劃分的、一定都包括了直接危機成本和間接危機成本:有時可能更多地是發生間接成本或是先發生間接成本多一些,之后才可能由于有重大的財務危機事件,如遭到訴訟的訴訟費、顧問費等而發生直接危機成本。正是從這一意義上說,Ross等人所言的“從防范財務困境的角度言,‘財務困境是指一個企業處于經營性現金流量不足以抵償現有債務’”的定義更有現實意義。喬世震(2000.1)[2]將財務危機成本界定為“隨財務危機的出現與膨脹而表現的企業損失的動態指標”,且認為“這既兼顧了財務危機成本理論的系統性及與其他成本的兼容性,也利于企業決策者對財務危機的出現與發展保持足夠的警惕;同時,比較西方的‘直接成本’和‘間接成本’的模糊概念、重新界定的財務危機成本又具備了理財的可操作性”。呂長江等人也認為,財務困境不同于財務破產,“財務困境是一個動態的過程”。一般大多數公司在破產前都會經歷財務困境的階段,但也有例外;且大多數的困境公司不會走向破產,往往通過等手段走出破產走向良性發展的道路2004,8)。因此,他們把重點放在對財務困境間接成本的研究上(呂長江2003,11)[3]。

　　本文同樣認為,研究公司在發生財務危機之前的間接成本有更為重要的意義:因為它使管理者層將關注力度放在危機發生之前,將財務危機預警與對企業經營績效分析緊密結合,從而使它成為一項經常性的管理內容,而不至于在問題發生時措手不及。

　　三、財務危機成本之二———代理成本構成分析

　　代理成本按其發生的性質可分為監督成本、激勵成本和剩余損失。從財務會計角度仔細分析可以發現:監督成本是指委托人為監督代理人行為而支付各項費用,具體表現為內部機構費用、聘請外部獨立機構費用以及按代理鏈條層層監督而發生的費用,它們直接體現在企業各種經營和管理費用項目上,從各期收益(期間費用)中扣除;激勵成本是指直接支付給代理人的激勵報酬,按其采用的具體方式而使費用的歸宿有所不同。例如,采用一次獎勵的,其資金計入工資、管理費等項目;采取年終一次獎勵的原則上應記入工資總額(在補繳納稅金后仍然進入管理費用項目),采用經理期權形式的,其激勵部分應該作為稅后收益的分配,從稅后收益中扣除;而由于監督不力和激勵不足仍然存在委托人事前“逆前選擇”和事后“道德風險”所導致的股東收益的流失,則屬于剩余損失范圍,它可能以決策失誤導致的項目損失、機會成本或加大了的交易費用等形式出現,也可能因經理人的過度在崗消費而隱匿在加大了管理成本中,從而構成對股東利益和其他相關利益者的侵害。上述三種情況最終均影響到企業價值,從而導致企業價值實質上的減少。正是從這一意義上看,前述權衡模型(公式1)在會計邏輯上也是成立的。

　　然而進一步分析就會發現,上述代理成本中的監督和激勵成本大部分可確認、可計量,有些則無法確認并予以計量,如除物質激勵以外的其他激勵(晉升市場和職業市場也是一種激勵)是無法定量化成收益和成本的。但它們確實存在、確實發生,之所以不能確認和計量,主要是這些因素已經“內化”于企業內部的管理費用和企業外部的交易費用之中,并最終在企業總價值中抵減。而剩余損失實際上是一種虛擬成本、理論成本,盡管它的存在會對企業價值造成影響,甚至是對社會資源的浪費,然而由于它發生時間、地點以及數量的不確定性和不可確認性,使其本身的計量無法進行,從而也使代理成本的計量受到了影響,甚至描上了一層神秘的色彩。第II類代理關系下發生的代理成本,更難以計量。首先,債權人對股東的激勵成本,應該是債權人將資金的使用權讓渡給股東使用,從而使資金的超額報酬(總資產收益超過資金使用費—利息部分)歸股東所有。股東之所以看中負債融資,主要是看中了這一財務杠桿作用。其次,債權人的監督成本表現為按債務契約中的限制性條款約束資金使用者仍然不能完全保證資金的“誠信使用”而需要采用一定的監督手段加以限制,甚至必要時“斧底抽薪”,限制其按時足額使用所貸出的款項。當這兩類成本發生仍不足以限制債權人對股東的代理,就會發生“剩余損失”,債權人會因企業的資不抵債而“蝕本丟息”。而當這些情況發生時,以股東控制權為特征的情況就會轉換成債權人控制權,股東控制下的企業就會發生財務危機,變為由債權人控制或處置的企業。

　　  四、財務危機成本的形成機理

　　分析財務危機成本的形成機理,其出現的原因可能有以下幾種情況:第一,經營不善,管理者無能;第二,市場變化,外部風險無法防范和轉移;第三,代理成本過大,主要是監督和激勵成本過高;第四,代理鏈條過長,表現為“剩余損失”過大;經理人的事前“逆向選擇”使企業機會成本太高,或是事后的“道德風險”使企業不堪重負。其中第一、二項可歸屬于經營管理的機會成本,第三、四項屬于代理成本,當這些成本超過一定的臨界線,就使企業出現財務危機,可見,財務危機事實上是管理和代理兩種因素導致的結果。代理和管理都是雙刃劍:管理層次多,可以使管理精細化,提高經營效率,降低管理成本;而管理層次過多反過來可導致代理鏈條過長,使剩余損失增加,激勵和監督成本也同時增加。盡管管理和代理成本無法清晰地分別計量,但它們發生的結果最終會影響企業價值。

　　鑒于此,我們可將財務危機成本定義為廣義的財務危機成本,既包含一般意義的財務拮據成本,也含有代理和管理成本在內的因素。

　　因此,后權衡模型可以修正如下:

　　VL=VU+TD-財務危機成本(公式2)

　　上述模型既簡化了企業價值的計量,也簡化了財務危機成本的計量,從而可導出:

　　財務危機成本=VU+TD-VL(公式3)

　　前雖述及,在財務危機成本中研究其間接成本更為重要,然而采用定性和定量相結合的研究分析對于一般企業預防財務危機的發生更具有現實意義。

　　五、財務危機間接成本的定性分析

　　Altman(1984)通過對企業破產前三年內期望利潤與實際利潤之差來計量間接破產成本的方式曾受到后來學者們的質疑,呂長江(2003)等認為“因為可能是業績下滑造成的破產而不是破產造成的業績下滑”,其樣本選擇“無法嚴格區分破產與業績變化的因果關系”[4]。由前述財務危機間接成本的形成機理及其成本構成可知,無論是經營管理不善、市場份額下降或是代理成本過高導致了企業發生財務危機成本的加劇,還是財務危機的發生引起了市場份額下降導致其間接成本的發生,區分其“因果關系”意義不大,它們最終都會映射在企業經營效益的“照妖鏡”上,而問題的關鍵在于哪些因素可能導致財務危機的發生,這些財務危機成本會在哪些方面表現出來。

　　根據前述對財務危機成本形成機理的分析,其主要原因表現為:

　　第一、內部管理出現問題。如企業連連發生違約事件、不能按期還本付息、出現技術性支付危機,原因概由于管理不善,存貨積壓,銷貨不暢,或銷貨后不能及時回款,資金運作或調度不力所致。

　　第二、資金鏈條斷裂,新的籌資渠道堵塞。其原因除了受第一條因素影響外,也可能有臨時性資金緊缺,宏觀銀根緊縮所致。

　　第三、競爭對手強勁,市場份額下降;或供應鏈出現斷檔、原材料供應緊俏。

　　第四、產品單一,產品壽命期處在下降通道、市場份額遞減。

　　第五、發生技術風險,研發費用高昂而取得成效甚微,或立項決策失誤,導致投資或巨額固定資產長期無法交付使用,處于“爛尾”狀態。

　　由此出現財務危機間接成本主要表現為:

　　1.存貨、應收賬款占用的機會成本過高。

　　2.經營費用過大。表現在制造業上的有些管理費用項目突發性增高;商業上的經營費用突然變大。

　　3.營業額銳減,銷售收入明顯直線下降

　　4.供應商要求現款交易,給予的賒購比例下降或基本不再給予賒購機會。

　　5.進入無形資產攤銷的研發費用加大,大量的前期研發項目化為泡影;在建工程項目長期“掛賬”。

　　6.酌量型固定成本的突然增大或居高不下,如研發費用、培訓費用、廣告支出過大等。“秦池”酒廠就是以年上億元的巨額廣告支出贏得了“第一標王”的桂冠,但企業卻隨之破產。

　　六、財務危機間接成本的定量測定

　　上文中我們已經從權衡模型公式2中推導出了財務危機成本的理論模型(公式3),并論及企業財務危機成本中首先發生的是間接成本,故一般在尚未發生破產的情況下,財務危機成本首先以間接成本的形式出現。

　　因而上述公式3也可以看成是:

　　財務危機間接成本=無負債企業的價值+負債的稅盾效應-負債企業的價值(公式4)

Yuval[5]在權衡理論的基礎上對原公式進行了重新定義:
MV=PV-EFDC
即認為企業市場價值(MV)等于企業預期運營價值(PV)減去預期財務危機成本,則預期財務危機成本(EFDC,ExpressFinancialDistressCosts)為:
EFDC=PV-MV

　　這一定義為我們研究財務危機(間接)成本的計量提供了一種思路。

　　在以下分析中,我們假定企業持續經營、尚未發生破產端倪,也就是說尚未發生直接財務危機成本,那么據此計算出的就是財務危機的間接成本。

　　1.方法一:用實物期權法估計

　　對于企業的預期運營價值(PV)如何計量,有多種討論的方法。PV即未來現金流量折現法僅僅是其中一種,它僅僅在企業有收益且可轉換為現金流量的情況下可行。而企業經營中風險得失是經常發生的,當企業的現金凈流量為零或負時,按此法企業價值應該為零或為負,但實際上企業是否就一定沒有價值?這是任何企業不愿承認的。那么,僅僅是一般的認識問題,還是對方法的運用范圍有誤?仔細分析會發現,它實際上存在著對企業價值的認知不全:即忽略了企業未來潛在的發展潛力。這些潛力在一定的條件下可以轉化為價值—即實物期權。

　　實物期權法是近年討論較多的企業資產定價方法之一。可以用實物期權法中的二項式或B-S模型估價評估出其潛在的獲利機會的價值,然后與用折現現金流量法計算的企業價值相加,就可得出企業價值的評估值(預期運營價值)。

　　即:　　　PV=VDCF+VB-S(或V二項式價值)

　　則運用實物期權方法和DCF法得出的預期財務危機成本模型就可轉化為下式:

　　EFDC=VDCF+VB-S-MV(公式5)

　　上式中的企業的市場價值(MV)的獲取,對于公司來說,可用其流通股價格與流通股股數相乘得出其可流通部分,對于未流通部分可用其凈資產率乘以未流通股數,然后加負債后合計得到;而對于未公司來說,可用同行業風險等級相同的已公司與該企業賬面價值的比率調整計算。

　　值得注意的是,在使用實物期權模型時,B-S模型較二項式模型似乎方便一些,然而其參數選擇(包括企業當前價P、執行價Ex、無風險利率i、期間t、變化方差δ)是關鍵,特別是選擇用哪一種指標的變化方差δ更為合適,也較難把握、需要認真思考。在有歷史數據的企業和公司問題似乎好解決一些。

　　2.方法二:用EVA法估計預期運營價值

　　根據經濟附加值(EVA)原理,經濟學家與會計學家對于企業價值的理解是不同的。會計學家通常從資產負債表上讀取數據,故將稅后凈營業利潤全部看作是經營業績,然而由于企業新創造的價值(稅后凈營業利潤)中包含了各種來源資金的使用成本,如果忽略了這些機會成本,而將稅后凈營業利潤全部看作是經營業績,就會產生誤導,既使經營者輕易獲得一種飄飄然感,又在一定程度上蒙蔽了投資者,所以,從經濟學的觀點看,從稅后凈營業利潤中扣去企業使用資金的機會成本,才是企業新創造的價值,即:

　　經濟附加值=稅后凈營業利潤-資本成本

　　=稅后凈營業利潤-加權平均資本成本率×資本總額(公式6)

　　其中,稅后凈營業利潤=息稅前收入×(1-所得稅稅率)

　　或=(凈銷售收入-經營費用)×(1-所得稅稅率)(公式7)

　　資本總額包括債務資本和股東資本,加權平均資本成本率可用加權平均的辦法計算之。

　　如果經濟附加值大于零,說明企業創造了價值或財富;如果經濟附加值小于零,說明企業不僅沒有創造財富,甚至連金融市場一般預期收益(機會收益)都無法獲得;如果經濟附加值等于零,說明企業只獲得了金融市場的一般預期收益。
本文以為,運用經濟附加值(EVA)原理評估企業的財務危機(間接)成本,當企業的經濟附加值(EVA)等于零時,意味著企業已經開始醞釀著財務危機;其經濟附加值(EVA)為負值時,表示企業的財務危機已經發生,其值大小正好用經濟附加值的負數表示。

　　3.方法三:逐期環比比較法

　　由于財務危機的發生受內外環境多種因素的影響,但從內部看是在經營中逐步形成的,其銷售的萎縮、成本的上升、管理費用的增加、存貨的增加,以及應收賬款拖滯,都對企業績效產生不利的影響。如果用前后對比法,對上述各項目進行逐期環比對照,就很容易發現出企業是否有財務危機的征兆。