1、《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》首次明確將VIE架構企業境外上市納入監管。

《管理規定（征求意見稿）》明確“境內企業間接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內企業境外間接發行上市”），是指主要業務經營活動在境內的企業，以境外企業的名義，基于境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。”

《備案辦法（征求意見稿）》第三條規定“境內企業境外間接發行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：

（一）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過 50%；

（二）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。”

第二十三條規定“本辦法所稱控制關系或控制權，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠實際支配企業生產經營活動或決策的行為，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股權、表決權或者其他類似權益的；

（二）能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響的；

（三）通過合同、信托、協議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”

由此可見《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIE架構海外上市納入監管范疇。證監會在答記者問時也表示，“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。”

2、《2021版負面清單》對VIE企業境外上市規定了具體條件

《2021版負面清單》規定“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。”該規定進一步明確了VIE企業境外上市需要滿足的條件，筆者逐一分析如下：

（1）應當經國家有關主管部門審核同意。

根據發改委答記者問，“應當經國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內企業赴境外上市不適用負面清單禁止性規定，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身。”

新規發布前，對于采用VIE架構上市的企業，中介機構在實踐中通常均會與境內運營實體的行業主管單位進行訪談，以確認架構安排的合規性。但根據發改委答記者問，新規后VIE架構企業海外上市，境內企業向證監會提交境外上市申請材料后，將由證監會征求行業或相關領域主管部門的意見。這將為VIE架構企業海外上市帶來極大不確定性。

（2）境外投資者不得參與企業經營管理。

VIE協議通常包括《獨家經營管理協議》、《授權協議》等，境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權）。該規定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權利，影響境外投資者對VIE架構企業的投資，進而對VIE架構造成重大影響。

（3）境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。

根據發改委答記者問，“境外投資者境內證券投資管理有關規定”，系指境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場互聯互通機制等投資境內證券市場相關規定。現行規定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對于從事負面清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合并計算。